招商宏观12月金融数据点评：社融接近触底，企业部门中长期贷款增速持续回升

M2同比增速回落，该趋势或在2023年延续。按照2020年的经验来看，在资金市场流动性回归中性前，M2或将维持上行趋势。在年度展望中，我们判断资金市场流动性将在2023年回归中性，在这个背景下，M2增速将向社融增速靠拢。

政策近期在社融增速当前的三个支点（结构性工具、政策性银行及地产融资需求）方面持续发力。在1月10日召开的信贷工作会议中，除了进一步明确结构性货币政策工具的使用以及政策性银行发力外，人民银行也再次明确了对于房地产行业的融资支持。最近政策开始从表内、表外各类融资渠道对房企融资予以积极支持。解铃还须系铃人，预计此次政策将产生积极效果，有助于房地产业发展回归正反馈。向后看，疫情“第一波冲击”逐步过去，地产链和消费相关融资的修复态势较为确定，年初信贷大概率实现较为旺盛的开门红。

降息+结构性政策工具将成为中国式QE主要特征。考虑到财政收支紧平衡的制约，2023年货币政策或将“接棒”财政，发挥更加重要的作用。降息+结构性政策工具将成为中国式QE的主要特征，并对消费、地产等领域带来提振。目前来看，当前政策的逻辑依然是引导实体经济信贷成本进一步下行。那么，央行或需要首先帮助商业银行降低负债端成本。从货币政策工具上来看，降息是最直接的手段。从节奏上来看，一季度降息的概率较大。

正文

2023年1月10日，央行发布2022年12月金融数据。12月份，社会融资规模增量为1.31万亿元，比上年同期少增1.06万亿元。截止12月末，社会融资规模存量为344.21万亿元，同比增长9.6％。同期广义货币（M2）余额266.43万亿元，同比增长11.8％，较上月末低0.6％，较上年同期高2.8％；狭义货币（M1）余额67.17万 亿元，同比增长约3.7％，增速比上月末低0.9％，较上年同期高0.2％；流通中货币（M0）余额10.47万亿元，同比增长15.3％。

一、金融数据点评

我们在之前的数据点评中曾提到，政府的直接参与（政府债券发行）与引导（如：政策性开发性金融工具及各类结构性货币政策工具）一直在2021年10月开始的社融增速上行中发挥着支撑作用。由于8月前2022年专项债已接近发行完毕，所以政府债券这一本轮推动社融增速上行的因素从2022年8月开始变成对社融增速的拖累。在这种情况下，稳定社融增速需要额外的政策支持。在此前的点评中，我们认为未来一段时间社融增速存在三个重要的支点，分别是央行的结构性货币政策工具、政策性银行以及政策支持下的房地产信用需求。从目前情况来看，以政策性银行为抓手的基建融资需求扩张明显，对社融增速，甚至是企业部门信贷结构的改善都起到了关键的作用。但是，经济内生信用需求仍有待进一步恢复，尤其是居民部门的购房需求对信贷数据拖累明显。12月社融数据出现了同比少增约1.06万亿元的情况，社融增速回落至9.6％，与我们在12月经济数据预测报告《晦暗若明》中的预测接近。在数据公布的当天，人民银行与银保监会联合召开主要银行信贷工作座谈会，研究部署落实金融支持稳增长有关工作。从会议内容来看，未来一段时间结构性货币政策工具以及政策性银行依然会是推动信贷平稳增长的重要助力。此外，对于房地产相关融资，提出了在“房住不炒”的大前提下，有效防范化解优质头部房企风险，实施改善优质房企资产负债表计划，开展“资产激活”“负债接续”“权益补充”“预期提升”四项行动，综合施策改善优质房企经营性和融资性现金流，引导优质房企资产负债表回归安全区间。我们认为房地产相关融资也有望在2023年持续回暖。

（一）社融同比增速回落至9.6％

分项来看，政府债券与企业债券融资部分是12月社融数据的拖累项。其中，政府债券12月新增融资规模同比少增约9000亿元，是重要的社融拖累项。当然，其原因是2022年财政提前发力与2021年财政后置发力的节奏差。政府债券近几个月对于社融数据的拖累效应将随着2023年的开始明显减弱。人民币贷款的多增则反映了11月信贷工作座谈会的推动，也延续了2022年特点，即当监管部门明确银行投放的月份，当月的新增信贷会明显放量。这种现象本质还是反映了实体经济自发的信用需求有待进一步回升。2022年以来，疫情对实体经济的影响进一步显现，叠加要素短缺、原材料等生产成本上涨等因素，企业尤其是中小微企业经营困难增多，有效融资需求明显下降的情况。人民银行在2022年多次召开信贷形势分析会，要求银行增加对实体经济贷款投放。总的来看，2022年社融口径新增人民币贷款20.9万亿，同比多增1万亿。

（二）企业部门中长期贷款持续回暖，居民部门信贷扩张受房地产销售拖累明显

12月金融机构新增人民币贷款1.4万亿元，同比多增2700亿。如果拆分贷款结构，企业部门依然是同比多增的主要贡献者，企业部门信贷同比多增约6000亿元，其中中长期贷款同比多增约8700亿元。我们认为主要反映了近期政策主导下的基建及企业设备更新相关融资需求发力的迹象，由于政策的短期抓手依然在此，该趋势有望持续。居民部门，特别是跟房地产相关性较高的中长期贷款依然处于同比少增的状态。这种少增主要反映了房地产市场需求依然偏弱的情况。根据高频数据，12月房地产成交小幅回暖。12月份30大中城市商品房成交总面积较11月环比增长24.98％，同比下降21.04％，同比降幅较11月缩小3.7个百分点。12月份房价延续下行趋势。百城住宅价格指数同比下跌0.02％，11月为同比上涨0.04％，同比增速已连续第19个月下行；环比下跌0.08％，环比跌幅较11月扩大0.02个百分点。

中长期贷款增量，作为反映各主体真实融资需求的指标，一直是市场参与者最关心的数据之一。对比居民部门与企业部门2022年贷款增量可以看到，考虑季节性，本月企业部门中长期贷款在政策主导融资需求的带动下依然处于近5年最高的表现，且多增幅度巨大。当然，一些企业的融资需求在疫情的影响，及原材料价格走高、生产端不确定性增大的背景下出现了下降，但是在政策的助力下基建项目等融资需求有效的填补了上述下降。随着高层政策的进一步明确，以及人民银行调降政策利率等操作，企业的预期逐步稳定，我们认为未来一段时间企业部门中长期的贷款需求将整体回暖。从居民端的数据来看，居民部门整体当月信贷则继续出现同比少增的情况。12月当月居民户中长期贷款新增仅1865亿元，同比少增约1700亿元，是拖累信贷的主要分项。从全年的角度来看，居民部门中长期贷款同比少增约3.2万亿元，居民部门新增信贷确有增长乏力的现象。为了应对上述问题，各地已在“房住不炒”、“因城施策”的基调下，陆续出台政策以更好地满足房地产市场的合理需求，后续需持续关注政策效果。

另外，我们在2022年初曾提到企业部门的信贷结构一般会在信贷总量企稳回升后的6-9个月改善。在9月的金融数据点评《企业中长期贷款增速拐点已至》中，我们明确企业中长期贷款增速拐点已至的观点。12月同比多增的近8700亿使得企业中长期贷款增速进一步上升至14.7％左右的水平。在政策的支持下，该趋势有望持续，从历史上看其回升对于权益市场的表现有一定的领先性。在过去3轮企业中长期贷款拐点亦来自于政策引导：2014 年房地产开发、建筑；2017年城投、基建、制造业（新型制造业）；2020基建、制造业（绿色转型）。